类别：行业 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：李斌/龚润华 日期：2022-03-08

低估值叠加俄乌冲突扰动行业格局，电解铝板块或有表现机会目前铝板块估值及库存均处于历史低位，而行业盈利水平已恢复至历史高位。受俄乌冲突影响，欧洲铝厂存在继续关停的可能且短期或难以复产，且俄罗斯是全球第二大电解铝生产国，短期缺口时滞叠加低库存仍可能造成较大影响。而国内在海外铝价快速走高情况下，净进口局面短期或发生扭转，且国内需求旺季有望来临，沪铝价格有望跟随伦铝上涨，对行业盈利水平偏正面。因此，我们建议关注估值及电力成本较低的电解铝标的，同时受益铝价和石油焦价格上涨，3 月预焙阳极（华中地区）价格较2 月上调700 元/吨，且仍存在涨价预期，也可关注电解铝耗材预焙阳极投资机会。
    估值、库存处于历史低位，行业盈利维持历史高位估值方面，据Wind，铝（申万）指数PE（TTM，剔除负值）为15.38x（2022.3.4），处于近10 年3.5%分位。库存方面，据SMM 和LME，交易所及社会合计库存为225.9 万吨（2022.3.4），为2012 年以来绝对值百分位的8.7%，处历史低位。盈利方面，21 年11 月以来，随着国内煤炭短缺问题缓解，能源成本有所回落，电解铝盈利持续改善，而春节后，据SMM，国内供需两端均有所修复， 电解铝单吨利润已恢复至5378.92 元/吨（2022.3.4），处于近10 年98.6%分位，维持历史高位。
    俄罗斯出口或受影响，低库存下短期影响仍可能较大俄罗斯是全球第二大电解铝生产国，21 年产量在400 万吨以上，占全球总产量约6%，据俄罗斯海关，2021 年1-11 月俄罗斯铝出口量319 万吨，出口占比约80%，俄罗斯虽可能通过其他途径解决出口问题，但短期缺口时滞叠加低库存或仍可能造成较大影响。而乌克兰电解铝体量较小，主要影响为俄铝关停乌克兰Nikolaev 氧化铝厂，产能170 万吨/年，或造成俄铝生产原料短缺。
    欧洲能源价格飙升，铝厂仍存关停可能且短期或难以复产据SMM，欧洲约三分之一天然气进口依赖俄罗斯，受俄乌冲突影响，欧洲能源价格飙升，据ALD，欧洲电解铝企业仅电价、氧化铝、阳极三项即使成本已突破5000 美元，截至2 月底西欧减产产能达87 万吨，占全球总产能约1.3%，成本压力下欧洲铝厂仍存在继续关停的可能且短期或难以复产。
    22 年国内运行产能或逐步抬升，但伦沪价差高位下进口窗口持续关闭据SMM，今年一季度以来，云南地区电力紧张局面有所缓解，预计3 月底全省绿色铝运行产能可达430 万吨，结合其他地区减产及复产情况，国内电解铝运行产能有望抬升至3960 万吨，但电解铝从启槽运行到正常放量仍需时间，该部分产量或将于5-6 月份开始释放。此外，海外电解铝价格飙升下，伦沪价差上升至922 元/吨（2022.3.4），接近历史高位，国内电解铝净进口局面或发生扭转。2021 年国内电解铝净进口量约157 万吨，约占国内供给量的4%，其中，21 年12 月净进口8 万吨，环比下降64%。且国内需求仍在持续复苏，沪铝价格有望跟随伦铝上涨，对行业盈利水平偏正面。
    风险提示：俄乌地缘政治变化，国内下游需求不及预期，行业政策变化。